从直觉到理性

资本支出比（资本支出占现金流的比例）反映着企业投资决策的特征。那么，公司管理层是如何做此类判断的呢？早年，这些判断通常取决于公司总裁们的内在直觉，而不是深入分析。而最近几十年来，决策过程变得更加规范化，不过直觉也从来没有被抛弃（参见第一章）。

不同企业的投资决策过程显然会有差异，但所有企业尤其是大企业都大致采用类似的办法。例如，一家石油公司的管理者在思考是否扩大产能时，会要求技术部或市场部的职员对项目生命周期内的未来市场潜力、新增原油的赢利能力等进行尽可能准确的评估。

如果回报率超出公司新增股本的成本，并满足公司的各种杠杆水平的限制，就会进入第二阶段的分析工作。此时需要确定最优估计值的期望范围或者分布方差。多年来我观察到，这一判断在很大程度上决定着投资项目最后会不会实施。如果长期前景不确定，估计值的分布范围为–20%～60%，即便一个有着20%的高预期年收益率的项目也很可能会被拒绝。

在预测中需要评估的变量越少，概率分布区间和方差的范围就越小。例如，不确定的未来税收体制所带来的商业环境的阴影，会给决策过程带来新的变数，显著扩大投资结果概率分布的方差。这种影响有可能给公司的整个资本投资水平造成限制，事实上也确实如此。某些不确定性可以通过略微调整项目的性质和条件加以缓解。预期收益率的计算方式较为直接，而可接受方差水平的决定却不是。根据我的经验，判断方差的经验在很大程度上决定着哪些公司的投资经营能做得最成功。

因此，资本支出比不但是公司投资信心的重要反映，而且是衡量公司杠杆率的有效指标。有关资本支出比的决策，反映了公司整体可接受的杠杆水平。完全通过现金流（也就是没有借款）来支持资本投资的企业的杠杆率为1.0。1.0以上意味着杠杆率的提高，低于1.0意味着去杠杆化的幅度。例如，非金融企业在1952～2007年的（非加权）平均比率为1.05，所有的年度观测值都落在0.82～1.29这个区间（1974年除外）。这表明，平均来说，公司资本投资借助了部分债务融资。公司管理者在确定自己企业适合的杠杆率时，向来都非常清楚公司自有资本在债务与破产之间的缓冲作用。